2019年8月23日，乐游科技控股(以下简称“乐游”)发布了截至2019年6月30日止的中期业绩公告。根据公告，公司实现收入1.06亿美元，同比减少2.0%；毛利6390.8万美元，同比减少13.4%；公司拥有人应占期内溢利928.8万美元，同比减少26.3%；EBITDA 3778.5万美元，同比增长11.3%；每股基本盈利0.30美仙。

　　乐游的这份财报中规中矩，基本在我们的预期之中，接下来我们会从财报拆解、公司的未来规划这两方面来分析乐游的增长弹性。

　　一

　　2019H1，乐游实现营收1.06亿美元，同比基本持平。在本报告期内，收入贡献最大的Warframe，仍然保持了增长，但由于公司旗下另一款游戏——Dirty Bomb于2019年第四季度停止了收费运营，再加上2019H1较去年同期更新内容较少，抵消了Warframe的这部分增长。

　　Warframe是乐游的拳头产品，公司90%的营收皆来自于该游戏，所以公司的基本面很大程度上市看Warframe的表现。内容持续更新是保持玩家新鲜感的主要原因，过去每年Warframe都为玩家准备了2~3个大更新，这也是其长久不衰的原因。今年上半年，由于去年公布的重要更新——Empyrean和The New War延迟到下半年推出，故上半年收入增速放缓了，不过把时间拉长到一年来看，我们仍然对Warframe抱有较高的期待。

图：2016~2019H1乐游营收与增速

　　乐游2019H1期内净利润为928.8万美元，同比减少26.3%。净利率的减少一方面是因为毛利率受直接劳工成本与开发费用摊销增加影响，较去年同期略微下降至60.5%，另一方面则是由于期间费用率的增加所致。

图：2016~2019H1乐游净利与净利率

　　2019H1销售费用率与管理费用率为5.9%和18.7%，分别较去年同期增长了2.3pct和6.1pct。销售费用率的增长主要是由于对Warframe的推广活动增加，管理费用率的增长主要是由于员工成本增加以及计入了一笔约300万美元的其他应收款减值损失。

来源：公司财报

　　另外，由于香港的会计政策调整，即取消了融资租赁与经营租赁分类，而以使用权资产与租赁负债代替，分别确认折旧摊销和利息费用。这会导致最初几年的折旧摊销提高，而净利润与资产周转率等较原会计准则下的数值降低。

来源：公司半年报

　　故如果考察除利息、税项、折旧及摊销前盈利(即EBITDA)的话，乐游2019H1的EBITDA相较去年还增长了11.3%，相应的EBITDA率也由去年同期的31.5%增至今年上半年的35.8%。

图：2016~2019H1乐游EBITDA与EBITDA率

　　二

　　不过，财报中的业绩只是反映的公司过去一段会计时期的经营状况，而股价本质上是未来现金流的折现。巴菲特曾说过：“处于当下的投资者很难从过去的增长中获利”，意思是说财报记载的是过去，而投资则看的是未来。乐游在度过了一个平淡的上半年后，如果你认为下半年也同样如此，那可能就大错特错了。

　　投资本质上赚的是预期差的钱，那么，现在来看乐游，预期差在哪儿呢？

　　在回答这个问题之前，先来看另一家公司，美国三大游戏巨头之一的Take-Two.Take-Two是美国的一家重度游戏开发商，旗下产品包括《GTA》系列、《荒野大镖客》系列、《NBA》系列等等。在《GTA online》发布之前，其产品以单机与弱联机游戏为主，游戏收费以买断式一次性收费为主。重度游戏的开发周期长，一旦没有新游戏上线，就意味着业绩低谷，而新游戏上线往往能为其带来一波强势的营收增长。

　　但是，如果只是纠结于财务报表上的变化，而没有把目光放在公司未来的布局上，那就相当于晚人一步了。在新游戏上线之前，，市场上的投资者会对游戏的表现产生不同的预期，有的人看好，有的人不看好，投资者的预期决定了下注的方向和筹码，这就是预期差。

图：2007~2013年Take-Two股价走势